BÜYÜME POLİTİKASI: FİNANSMANI, KALİTESİ, HIZI, VE SÜRDÜRÜLEBİRLİĞİ

Prof. Dr. Vefa Tarhan

Türkiye’de tüm ekonomik yöneticilerin, hatta iş dünyasının ülkenin geçmişteki yüksek büyüme hızı ile iftihar ettiklerini biliyoruz. Ancak, Dünyanın en hızlı büyüyen ekonomisi olan ve cari fazla yaratan Çin’in performansının tersine Türkiye’nin yüksek büyüme hızı cari fazla yerine cari açık yaratan bir nitelikte olduğu için, hem sürdürülemeyecek bir büyüme politikasını hem de yüksek dış finansman ihtiyacı yaratmakta olduğu için, sağlıklı bir durumu temsil etmiyor.

Bu yazı büyüme – finansman ihtiyacı konusunu hem makro ekonomik hem de kurumsal finansman perspektifi ile inceliyor. Bu analiz, büyüme politikasının sadece şirket satışlarını ya da ekonominin üretimini artırmasına odaklanamayacağını, aynı zamanda bu artışın nasıl finanse edileceğinin de belirlenmesi gerektiği gerçeğini gösteriyor. Şirket yöneticilerinin sadece satışlarını nasıl artırabileceklerine karar vermeleri yeterli olmaz; yöneticilerin aynı zamanda söz konusu satış artışı için gereken finansmanı bulup bulamayacaklarını ve ne gibi finansman kaynaklarını kullanacaklarını da sorgulamaları da gerekir.  Aynı şekilde, ekonomik yöneticiler GSYH’yı belli bir oranda artırmalarının mümkün olup olmadığını incelemekle yetinemez; bu yöneticilerin aynı zamanda GSYH’deki artış için gereken finansman ihtiyacının miktarının ve kaynaklarının ne olacağını da plânlamaları da gerekir.

Büyüme politikasına 2 yönlü yaklaşım

Büyüme-finansman ihtiyacı konusu iki alternatif yönlü yaklaşımla incelenebilir: 1. Önce büyüme hızı konusunda bir seçim yapılır, sonra seçilen alternatifin ne miktarda ek finansman ihtiyacı yaratacağı hesaplanır ve bu finansmanın kaynakları belirlenir.  2. Alternatif olarak, da konuya bulunabilecek finansmanla başlayıp, söz konusu finansmanın ne gibi bir büyüme hızı ile uyumlu olacağını belirlenebilir.  İkinci alternatif “sürdürülebilinir büyüme hızı” olarak bilinir.

Yazı, büyümenin neden ek finansman ihtiyacı yarattığını konuyu önce şirket düzeyinde inceleyerek açıklıyor.  Türkiye büyüme tecrübesinin niçin carı açık sonucu yarattığı konusunu inceledikten sonra, yazı Türkiyenin geçmişte dış finansman ihtiyacını nasıl karşılamış olduğunun analizini yapıyor. Bu analiz ülkenin gittikçe sağlıksız finansman kaynaklarını kullanmakta olduğunu gösteriyor. Dış finansman konusu ülkenin en önemli kırılganlık noktasını oluşturmakta.  Fed’n geniş para politikasına yakında son verecek olması durumu, küresel risk iştahının kurumuş olduğu gerçeği, ve ‘faiz lobisi’ boyutlu retorik ile birleştirildiğinde Türkiyenin diş finansman konusunun ne kadar kritik olduğu gerçeği ortaya çıkıyor.

Nitekim 2 ay gibi kısa zamanda gösterge faizi %4.61’den %9.11’e, ve 10 yıl vadeli hazine bonosu faizi ise %6.22’den %9.31 seviyesine çıkmış vaziyette. Ek olarak bu sürede TL’deki değer kaybı %8, Borsanın kaybı ise %23.1 civarında gerçekleşti.

Yazının tümü için lütfen şu link’e tıklayın:  http://t24.com.tr/yazi/basarili-bir-buyume-politikasi-icin-ne-yapilmali/7171

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 



 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 



YAKIN GELECEKTE BİR KRİZ OLMASA DA ÖNEMLI BİR TÜRBÜLANS YAŞANABİLİR!

 

 

Prof. Dr. Vefa Tarhan

Bu yazı 6 bölümden oluşan ve her bölümü bir-kaç gün arayla yayınlanacak olan “Ekonominin bu günkü durumu ve daha da karanlık yakın geleceği” dizisinin giriş bölümünü temsil ediyor. Bu bölüm dizinin ana hatlarını çizip diğer bölümlerde hangi konuların tartışılacağını açıklayacak. İkinci bölüm, belki de ekonominin bu gün içinde bulunduğu güç durumdan birinci derecede sorumlu olan büyüme-finansman ihtiyacı ilişkisini inceleyecek.

Büyümenin boyutları

Büyüme politikasının iki boyutu olur: Büyümenin hızı ve kalitesi. Büyüme ile ilgili sorunları daha iyi açıklayabilmek için konuyu hem şirket, hem de ekonomi çerçevesinde değerlendirmek faydalı olur. Konuya şirket platformunda baktığımızda büyüme hızı satışlardaki artış ile, kalitesi ise, büyümenin şirkete ne derecede kâr/zarar yaratmakta olduğu  ile ölçülür.  Büyüme ekonomi düzeyinde incelendiğinde ise, kalitenin göstergesi, büyümenin ne derecede cari açık ya da fazla yarattığı hakkında olur.  Benim görüşümce, ekonomik yöneticilerin her şeyden çok büyüme konusuna öncelik vermiş olmalarının yarattığı  problemleri anlamadan, ekonominin bu gün geldiği noktayı açıklamak mümkün olamaz.

Dizinin üçüncü bölümü ekonominin bu günkü durumunu yansıtan döviz ve faiz verilerini inceleyecek. Görüleceği gibi 2 ay gibi çok kısa zamanda bu verilerde çok sert ve olumsuz gelişmeler yaşandı. Bu bölüm söz konusu büyük boyutlu değişikliklerden ne gibi faktörlerin sorumlu olduğunu da inceleyecek.  Bu analiz sonucu olarak Türkiyede faiz ve döviz değerlerinde kısa bir süre içinde yaşanan büyük çaplı değişikliklerin ülkenin yakın gelecekte dış finansman bulabilme konusuda yaşayacağı güçlüklerin bir göstergesi olduğu görüşünü savunacağım. Bir sonraki bölüm, ekonominin bu günkü noktaya nasıl gelmiş olduğu inceleyecek.  Bu bölümde yapılacak analiz, ekonominin bu gün içinde bulunduğu güç koşulların hakim olduğu ortamdan birbiriyle uyumlu olmayan hedeflerin aynı zamanda gerçekleştirilmeye çalışılmasının önemli derecede sorumlu olduğunu gösterecek.  

Dizinin 5. Bölümü geçmişte uygulanan ekonomik politikaları gündeme getiriyor. Bu bölüm, ekonominin bu gün içinde bulunduğu darboğazdan önemli ölçüde geçmişte uygulanan politikaların sorumlu olmasının analizini içeriyor.  Geçmişte uygulanan ve sürdürülebilinir olmayan büyüme  politikasının faturasının bu günün ve yakın geleceğin problemleri şeklinde kesilmiş olması tutsat krizi sonrası küresel konjonktürde yaşanan değişikliklerden kaynaklanıyor.  Konjonktürdeki değişmeye rağmen, geçmişte uygulanan politikaların bu gün de aynı sonucu doğuracağı varsayımına dayanarak aynı politikaları uygulamaya devam etme eforlarının da  ekonomide problemler yarattığını açıklayacak.

Dizinin son bölümü ise iki konuya odaklanacak: 1. Geçmişte ekonomik politikaların ne gibi bir mekanizmayla oluşturulmuş olduğunu ve bu politika formasyonunun yarattığı eksiklikler/çarpıklıklar boyutlu olarak yarattığı problemler. 2. Dizinin son bölümü ayrıca uygulanmakta olan ekonomik politikaların ve küresel gelişmelerin yakın gelecekte enflasyon, cari ve bütçe açığı, büyüme, gibi değişkenlerde ne gibi sonuçlar yaratma potansiyeli olduğu konusunda analize dayanan tahminleri de içeriyor ve ekonominin yakın gelecekte karşılaşacağı muhtemel problemleri tartışıyor.

Dizinin Vardığı Sonuç

Altı bölümlük bu dizinin sonunda vardığım ana sonucun ne oduğu konusunda muallakta kalmanızı istemiyorum.  Yazılarımı, söyleşilerimi, vs. takip edenler bilir; epeyce uzun bir zamandır Türkiyenin bir dış finansman darboğazı tehlikesi ile karşı-karşıya olduğunu ifade etmekteyim.  Ancak, dizinin 3. Bölümünün konusu olacak son 2 ayın ekonomik gelişmelerinin ışığında,  bu gün daha da ileri gidip, ekonominin yakın gelecekte, bir  kriz olmasa da önemli dereceli bir türbülans yaşayacağını sanıyorum.

Yazının tümünü okumak için lütfen şu link’e tıklayın:  http://t24.com.tr/yazi/yakin-gelecekte-bir-kriz-olmasa-da-onemli-bir-turbulans-yasanabilir/7150

 

 

 

 

 

 

 

 

 

FAİZ LOBİSİ Mİ, FAİZ LOBİSİ FOBİSİ Mİ?

 

 

Prof. Dr. Vefa Tarhan

 

Son günlerde Başbakan’ın devamlı olarak tekrarlamasına şahit oluyoruz. Söz konusu terim ‘faiz lobisi’. Başbakan, devamlı olarak böyle bir lobinin var olduğunu ve faizlerin yükselmesinden sorumlu olduğunu söylemeye başladı. 

Önce böyle bir lobinin var olup olmadığını sorgulamakla başlayacağım. Daha sonra, böyle bir lobi var bile olsa, faizleri yükseltmelerinin nasıl mümkün olacağını tartışacağım. Daha sonra ise, faizleri artırma yetenekleri olsa bile, bunu yapmalarının elde edecekleri kâr/zarar açısından mantıklı olup-olmadığını inceleyeceğim. Son olarak da eğer bir  ‘faiz lobisi’ var ise, Gezi Parkı sonrası hisse senedi fiyatlarında da tahvil fiyatlarına paralel olarak, hatta, daha da sert düşüşler yaşandığına göre, faiz lobisine ek olarak ayrı bir ‘öz sermaye maliyeti lobisinin’ var olup-olmadığının araştırılması gerektiğini ‘savunacağım’.

Faiz lobisi var ise, bu çok yetenekli bir lobi olamaz

Türkiyenin 10-yıl vadeli hazine bono faizleri 2011 sonunda %9.59 iken, 2012 sonunda %6.75’e düştü. Bu düşüş devam ederek 22 Mayıs’da %6.22 seviyesine indi.  3 ay vadeli hazine bonoları faizi ise 2012 sonunda, %5.93 iken, 28 Mayıs’da %4.88’e kadar, yani %1’i aşan bir düşüş yaşadı. Bu veriler tabii akla şu soruyu getiriyor: Faizlerin yüksek olmasından kâr ettiği iddia edilen bu lobi, nasıl oldu da bu sert faiz düşüşlerini engelleyemedi? Faizlerin bu kadar kısa zamanda bu kadar yüksek boyutlu olarak düşmesini önleyemeyen bir lobi bence faizleri artırmaktan da aciz olur.

Gezi Parkı eylemleri ve faizler

Son 2.5 yıldır faizler bir düşüş trendi sergilediğine göre, demek ki faiz lobisi faiz inişlerinin önüne geçemedi. Belki de bir tesadüf ama, faizlerdeki yükselişler Gezi Parkı eylemlerinin başladığı tarihlerde başladı. Nitekim, 17 Mayıs’da %4.61 ile tarihin en düşük seviyesini gören gösterge faizi, 22 Mayıs, 29 Mayıs, 31 Mayıs, 3 Haziran, 7 Haziran, 10 Haziran, ve 11 Haziran’da (saat 12:51 itibariyle) sırasıyla şu seviyelerde gerçekleşti: %5.04, %5.45, %5.97, %6.44, %6.55, %6.27, ve %6.51. 10 yıl vadeli hazine bonosu faizi de benzeri bir yükselme sergiledi. Yukardaki tarihlerde bu faiz sırasıyla şu şekilde oldu: %6.22, %6.57, %6.84, %7.04, %7.41, %7.42, %7.51 (yine saat 12:51 itibariyle). Tabii aynı tarihte diğer vadeli faizlerde de benzeri artışlar gerçekleşti.

Faizlerdeki bu artışın Gezi Parkı eylemlerinin başlamasına denk gelmesi, sanıyorum bir tesadüf olamaz. Bu durumda cevaplanması gereken soru şu oluyor: Gezi Parkı eylemlerini tetikleyen Başbakanın, kendi başına verdiği görkemli inşaat (3. köprü, yeni hava-alanı, kanal, vs.) ve toplum mühendisliği projeleri (alkol konulu kısıtlamalar, vs.) kararları mı, faizlerde yükselişleri tetikledi, yoksa, faizlerdeki artış mı toplumda rahatsızlıklar yaratıp, Gezi Parkı direnişini başlattı? Sanırım bu sorunun cevabı, nedensel ilişkinin söz konusu projelerin, Gezi Parkı direnişine kapı açtığı şeklinde. Bence, bu durumun hızla ülkede yayılan bir protesto hareketine dönüşmesi, politik istikrar boyutlu belirsizlikleri artırarak, risk primlerini yükseltip, faizlerin yükselmesi sonucunu yarattı.

‘Faiz lobisinin’ faizleri yükseltmesi mantıklı bir davranış olur mu?

Bunu yapabilme yetenekleri olsa bile (ki böyle bir güçlerinin olmadığından hiç şüphem yok),  bu sorunun cevabı çeşitli nedenlerle “hayır” oluyor.  Bu nedenlerden bir-ikisini açıklayayım.

1. Bankaların tahvil yatırımları var. Faizleri yükseltmeleri, yukardaki örnekte gördüğümüz gibi, bu tahvillerin değerini düşürüp, zarar etmeleri sonucunu yaratır. Dolayısıyla, ellerinden gelse bile faizleri yükseltmeleri, kendilerini ayaklarından vurmalarını temsil eder.

2. Bankaların faiz vade riski vardır. Bundan, banka finansman kaynaklarının ortalama vadesinin, verdikleri kredilerin vadesinden daha kısa olmasını kastediyorum. Bir bankanın senede %10’dan 10 yıl vadeli konut kredisi verdiğini düşünelim. Bankanın bunu mevduat ve kısa vadeli borçla finanse ettiği gerçekçi bir varsayımdır. Bankanın konut kredisi için gereken parayı bulma maliyeti %7 olsun. Bu durumda net faiz kârı (marjı) %3 oluyor. Faizlerin yükselmesi, konut kredisinin getirisini artırmaz, o faiz sabittir. Ancak, bankanın para bulma maliyetini artırır, diyelim bunu %9 yapar. O zaman ne oldu? Konut kredisinden senede %3 kâr sağlarken, şimdi faiz kâr marjı %1’e düştü. Tabii, faizler yeteri kadar artarsa, banka konut kredisinden senede %3 kâr yerine, zarar bile edebilir.

Acaba ülkede bir de ‘öz sermaye maliyeti’ lobisi var mı?

Yukarda, tahvillere yatırımcı tarafından bakarsak, piyasa faizi, ya da tahvil yatırımcılarının talep ettiği getiri oranı kavramının, konuya tahvil ihraç eden şirket ya da devlet açısından baktığımızda, aynı kavramın kredi maliyeti olarak tercüme edilebileceğini belirtmiştik.

Bir hisse senedinin fiyatı da, teorik olarak bu menkul değerin ilerde sağlaması beklenen nakit akışlarının bu günkü değerine eşit olur. Tabii, bu günkü değerin belirlenmesi için yine bir iskonto oranına ihtiyaç olur. Tahvil yatırımcılarının kullandığı iskonto oranınından daha da yüksek olması gereken bu orana yatırımcı açısından bakarsak hissedarların talep ettiği getiri oranı denilir. Aynı kavramı yukardaki yazı-tura anoljisi ile ifade etmeye çalışırsak, yani konuya şirket yönünden bakarsak, buna özsermaye maliyeti denir. Tahvillerde nasıl faizler ile tahvil fiyatları arasında ters bir ilişki varsa, aynı ters ilişki hisse senetleri fiyatları ile özsermaye maliyeti için de geçerlidir. Bir hisse senedi fiyatının artması (düşmesi), özsermaye maliyetinin düşmesi (artması) anlamına gelir.

Ayrıca, Türkeye’de tahvil piyasasının, hisse senedi piyasasından çok daha derin olduğunu biliyoruz. Sıvı piyasalarda bir aktörün (yatırımcının) alım/satım işlemleri fiyatları etkileyebilir. Derin piyasalarda ise derinliğin derecesine göre bunun etkisi çok sınırlı olur ya da hiç olmaz. Dolayısıyla, eğer sermaye piyasalarında lobinin varlığı söz konusu ise, bir ‘öz sermaye maliyeti’ lobisinin var olması ihtimali, ‘faiz lobisi’ ihtimalinden daha da yüksek olmalı.

Gezi Parkı direnişi sonrası hisse senedi fiyatlarındaki düşüş, tahvil fiyatlarına oranla çok daha sert olarak gerçekleşti. Örneğin son 5 günde BİST’de yaşanan düşüş %14.3 civarında; 22 Mayıs’dan bu güne kadar olan düşüş ise %19 civarında oldu

Sn. Başbakan faizlerdeki (kredi maliyetlerindeki) yükselişten ‘faiz lobisini’ sorumlu tutuyor. Hisse senetleri piyasası tahvil piyasasından çok daha sıvı olduğu için, hisse senetleri fiyatlarının manipulasyonu da çok daha kolay olmalı.  Ayrıca, bu fiyatlardaki düşüş tahvil fiyatlarından daha sert olmuş olduğuna göre, özsermaye maliyetinde, faizlere oranla çok daha sert bir yükselme yaşanmış olmalı.  Bu nedenle, tutarlılık açısından, bence Sn. Başbakan ‘özsermaye maliyeti lobisini’ de sorumlu tutmalı. Ayrıca, faiz lobisi üyeleri bilindiğine göre, hisse senedi lobisinin üyelerinin kimlerden oluştuğu da belirlenmeli.      

Bu yazinın tümünü şu link’te bulabilirsiniz:  http://t24.com.tr/yazi/faiz-lobisi-mi-faiz-lobisi-fobisi-mi/6874



 



http://t24.com.tr/yazi/faiz-lobisi-mi-faiz-lobisi-fobisi-mi/6874

GEZİ PARKI DÜŞÜNCELERİ

 

GEZİ PARKI DÜŞÜNCELERİ

 

Prof. Dr. Vefa Tarhan

 

 

Epeydir blog siteme yeni yazılar post edememiştim. Bu gün bunu telafi edecek ve 4 blog post edeceğim.  Bunlardan ilki Gezi Parkı olayları hakkında yazdığım bu blog temsil ediyor.

Geҫmişte yazılarımda ekonomik politikaları verilere ve analize dayanan bilimsel metodoloji yӧntemiyle eleştirdiğimi, konuları hissi/politik/ideolojik boyutlu olarak değil de kiliksel bir yaklaşımla aҫıklamaya ҫalıştığımı biliyorsunuz.  Politik boyutlu olan bu yazı benim çok ender bir teşebbüsü temsil ediyor.  Ancak, ileriye yӧnelik olarak, planım yazılarımın eskiden olduğu gibi, yine ekonomik/finansal konulara odaklanması.

Şu konuda, sanırım tüm taraflar – hükümet, muhalefet, eylemciler, yerli ve yabancı medya, vs. bir gӧrüş birliğindeler: Eylemler Gezi Parkı hakkında değildi. Gezi parkı bardağı taşıran son damlaydı. Gezi Parkı olmasaydı, patlamayı bir başka gelişme yaratacaktı. Eğer, sosyal medyanın yorumlanması ölçülmesi teknolojisi gelişmiş olsaydı, Başbakanın arka – arkaya kimseye sormadan verdiği yüksek boyutlu, mali, toplum mühendisliği, ҫevresel kararların toplumda tansiyonun yükseltmekte olduğu belirlenebilinecekti.  Eğer, olayın bӧyle bir 'otopsisini' yapmak  mümkün olsaydı, bu egsersizin potansiyel olarak hem hükümete hem de topluma faydası olacaktı.

Konuya ex-post olarak bakıldığında, yani, konu olay-sonrası olarak, dikiz aynasının sağladığı avantajla  incelendiğinde, ve eğer Financial Times gazetesinin 28 Mart, 2012 tarihli sayısında Başbakan hakkında yazılan bir makalede yapılan ortak temalı bir-kaҫ gӧzlem Başbakanın kararlarını gittikçe izole olduğu bir ortamda vermekte olduğunu ifade ediyor. Böyle bir ortamda, denetim ve dengeler mekanizmasının efektif olarak işlemesi ihtimali düşük olur. 

Bu durum hem toplum iҫin, hem de toplumun lideri iҫin tehlikeli bir ortam oluşturur.  Ҫok sayılı lider mutlak iktidardan hoşlanır. Ancak, mutlak iktidarının olması lideri bir kibir tuzağına da sokar. Kimse tarafından eleştirilememesi, her istediğinin sorgulanmadan yapılması tabii ki bir lider iҫin gurur okşayıcı bir ortam oluşturur.  Ancak, bu koşullar  sӧz konusu liderin kararlarının sık olarak ҫarpık olması durumunu da yaratır. Bir liderin kararlarının rasyonel ve doğru olması iҫin en ӧnemli ve gerekli temel maddeler, gӧrüş ҫeşitliliği ve veri zenginliğidir.

Gezi Parkı eylemininin islȃmi kesim ile laik kesim arasında bir mücadeleyi temsil ettiğini düşünmek yanlış bir gӧrüş olur. Bence, anlaşmazlık laik/dindar gruplar arasında değil de ҫogulculuk ile otoriterizm hakkında. Demokratik bir siyasi sistemin sağlıklı bir yapısı olması iҫin gerekli ve yeterli koşullar, sistemin hem 'ҫogulcu' unsurları, hem de iyi işleyen bir 'denetim ve dengeler' mekanizmasını iҫermesini ӧnerir.

Bu arada Sn. Başbakanın dün ifade etmiş olduğu bir gӧrüşüne katıldığımı belirtmek isterim. Ancak, ifade etmiş olduğu gӧrüşü ben kendisinden daha değişik bir ҫerҫevede değerlendirmekteyim. Başbakan Erdoğan, Türkiye İhracatçılar Meclisindeki konuşmasında  şunu soyledi: "Sistem içinde en az iktidar kadar muhalefet de güçlü, kaliteli, seviyeli olmak zorundadır. En az iktidar kadar çalışmak, proje üretmek durumundadır". Bu gӧrüşe katılıyorum.

Ancak, "Muhalefet, iktidarın seviyesine ulaşamazsa, yanına yaklaşamazsa, aşırı uçların eline geçer" ҫumlesinin.."aşırı uҫlar..." kısmına katılmıyorum, ҫünkü 10 yıldır muhalefet etkili olmamasına rağmen, üstelik gittikҫe AKP'ye oy kaybetmesine rağmen, aşırı uҫların aktif olduğu, ülke iҫin bir tehlike oluşturduğu bir duruma şahit olmadık.

Başbakan'ın muhalefet partileri boyutlu gӧrüşlerinin ӧnemli kısmına katılmamın nedeni, benim gӧrüşümce, AKP'nin başarısından sadece AKP sorumlu olmaması. Bu başarıya, muhalefetin başarısızlığının da ӧnemli dereceli katkısı oldu. Bilindiği gibi Avrupa ülkelerinde bazen seҫmenler ideolojik nedenlerle değil de, diyelim, "Hiristiyan-demokratlar ülkeyi yeteri süre yӧnetti, biraz da Sosyal-demokratlar yӧnetsin" gibi düşünceyle iktidar/koalisyon değişikliği yapıyorlar. Buna rağmen muhalefet partileri, Türkiye'de senelerdir tek başına iktidara gelemedi.

Yazının son bölümünde bu olayların ciddi ekonomik etkileri olacağını ve etkilerin ne gibi ekonomik değişkenleri içereceğini tartışıyorum.  Malesef, olaya 2 ay aradan sonra sonra baktığımızda faizler, döviz değerleri, borsa hareketleri açısından Haziran başında yapmış olduğum bu tahminlerin doğru çıkmış olduğunu görüyoruz.  Bu dönemde, aynı zamanda Fed’in ayda 85 milyar dolarlık tahvil satın alımlarına son vereceği, hatta piyasalardan para çekmeye başlayacağını  konusunu sık sık gündeme getirmesinin galişen ülke faiz ve döviz değerlerinde yükselişleri tetikledi. Ancak bu verilerin Türkiye ekonomisinde, diğer gelişen ülkelere oranla çok daha sert olarak gerçekleşmiş olması Başbakanın ‘faiz lobisi’, komplo teorileri’ gibi retoriğinin yabancı yatırımcıların Türkiye’ye duydukları güvende bir erozyon yaşamış olduklarını gösteriyor. Bir sonraki yazımda bu konuyu inceleyeceğim.

Yazının tümünü şu link’te bulabilirsiniz:  http://t24.com.tr/yazi/gezi-parki-dusunceleri/6829

 

 

 

MOODY'S NEDEN KREDİ NOTUNU ARTIRDI?

MOODY'S NEDEN KREDİ NOTUNU ARTIRDI?

Prof. Dr. Vefa Tarhan

 

Bildiğiniz gibi Ocak sonunda Moody's Türkiyenin kredi notunu artırmamaya karar vermiş ve ana neden olarak ülkenin dış şoklara karşı çok kırılgan olmasını göstermiştı. Artırma şartı olarak bu kırılganlıkların azalması gerektiğini söylemekle kalmamış, bu durumu aşağıdaki 4 önkoşula bağlamıştı. Parantezlerde göreceğiniz gibi bu koşullarda Moody'sin arzu ettiği olumlu yerine olumsuz gelişmeler olmasına rağmen, Ocak kararından çok kısa bir süre sonra Mayıs ortasında, bu kredi notu şirketi 'Bu ne perhiz, ne lahana turşusu' boyutlu bir  davranış göstererek Türkiyenin kredi notunu 'yatırım yapılabilir' seviyesine çıkardı. Bu koşullar ve Ocak Sonu-Mayıs ortası gelişmeleri şu şekilde oldu:

1. Önkoşul: Cari açıkta yapısal bir 'daralmanın' gerçekleşmesi. Gerçekteki gelişme: 2013'ün ilk çeyreğindeki %2.3'lük bir daralma oldu. Ancak, bunu 'yapısal' olarak tanımlamak çok zengin bir hayal gücünü gerektirir. Geçen yılın aynı döneminde %3.2 büyüyen Ekonominin bu yılın ilk çeyreğinde %1.8 büyüdüğü tahmin ediliyor. Türkiyede büyüme ile cari açık arasında direkt bir ilişki var. Dolayısıyla, cari açıktaki küçük çaplı daralma sadece büyümenin bu yılın ilk çeyreğindeki büyümenin çok düşük olmasını yansıtıyor. 2. Önkoşul: Cari açık finansman kompozisyonunun daha kaliteli hale gelmesi. Bundan, ülkenin dış finansman ihtiyacını DNA'sı ürkek olan 'sıcak para' (yabancı fonların borsada hisse senedi ve tahvil satın almaları) ve diğer kısa vadeli kaynaklar yerine, doğrudan yatırımlar (yabancı şirketlerin Türkiye'de reel sektör yatırımları yapması) ve uzun vadeli kredi kaynaklarını kullanarak karşılamasını kastedilir. Gerçekte olan: 2012'nin ilk çeyreğinde bulunan finansmanın %83'ünün kısa vadeli, sadece %17'sinin uzun vadeli olması zaten çok sağlıksız bir kompozisyonu yansıtıyor. 2013'ün aynı döneminde kompozisyonun %96.5'ının kısa, %3.5'unun uzun vadeli olmasının ne kadar daha sağlıksız olduğunu siz düşünün! Ustelik en sağlıklı kaynak olan doğrudan yatırımlarda tüm 2012'de, 2011'e oranla %40 düşmüş olması yetmiyormuş gibi, 2013 ilk çeyreğinde, 2012'nin aynı dönemine oranla ek bir %41'lik düşüş daha yaşandı. Sonuç olarak 2 dönem arasında kısa vadeli kaynaklar %82 artarken, uzun vadeli kaynaklar %69 daraldı.  3. Önkoşul: Yetkililer TCMB rezervlerinin devamlı 'yeni bir rekora imza attığından' bahsetmekten çekinmiyorlar. Nitekim, Moodys'in not degistirmeme kararını verdigi 2013 Ocak sonunda $123.3 (altın dahil) milyar dolar olan rezervler 17 Mayısta %6 artarak $130.2 milyara ulaştı, ve Sayın Başbakan bununla iftihar ettiğini açıklayan beyanatta bulundu. Gerçek: Yine istatiki şehir efsanesi söz konusu. Rakamlar doğru, ama TCMB'nin hem altın hem de döviz olarak yükümlükleri de var. Dolayısıyla önemli olan net rezervler. Benim hesaplarım net rezervlerin ilk kararda sadece $29.2 milyarken not artırma kararının verildiği tarihte $28.3 milyara düştüğünü yani, Moody'sin istediği artış bir yana %3.1'lik bir azalma yaşandığını gösteriyor. 4. Önkoşul: Moody's ayrıca özel sektörün döviz borçlarının azaltılması şartlarını koymuştu. Gerçek sonuç: Ancak bu borç Ocağa göre 13 milyarlık bir artış göstererek 227 milyardan $240 milyarı buldu.

Sonuç olarak, bırakın Moody'sin 4 önkoşulunda bir değişmeme olmamasını 2,5 ay gibi kısa bir zamanda tüm 4 kriterde bozulma yaşandı. Yazıda Moody'sin not artışı için gösterdiği 5 gerekçeyi yatırımcıların zeka seviyesine hakaret olarak yorumluyorum. Çünku verilen gerekçelerin tümü 2009 ile 2013 Mayısını karşilaştırıyor. Yani, verdikleri veriler not değistirmeme kararını verdikleri Ocak 2013 sonunda da geçerli idi. Bu durumda doğru karar ya notu Ocak sonunda artırmak olmalıydı (bence, 'hayır'), ya da eğer Ocak sonu kararı doğru ise, Mayıs ortası not artırma kararı tamamen yanlıştı (Bence 'evet').
 

Bence burada ortaya çıkan 3 sonuç var: Iktidar herkesi olduğu gibi Moody' not şirketini de sindirebilmiş. 2. Bir not şirketinin en değerli varlığı kredibilitesidir. Bu kararı ile, kaç kişi farkında durumun bilemem, ama Moody's büyük bir kredi kaybı yaşamıştir. 3. Sık sık kredi not şirketlerini 'Türkiyenin hakkını yemekle' suçlayan ekonomik yöneticilerin, Moody'se büyük bir teşekkür borçları var.

Bu not artışının etkisi ne olacak? Bence çok olumlu bir gelişme beklenmemeli. Çok kişi bu kredi notu sayesinde hem doğrudan yatırım, hem de uzun vadeli finansman kanallı olarak Türkiye'ye büyük bir sermaye akışı olacağını düşünmekte. ABD ve diğer gelişmiş ülke yatırımcılarının 'yatırım yapılabilir'in bir alt kademesindeki tahvillere yatırım yapma arzuları varsa, söz konusu ülkelerde, bu kredi notunu taşıyan tahviller yok değil. Dolayısıyla, neden Türkiye'ye uzun vadeli finansman sağlamak için birbirleriyle yarış etsinler? Üstelik, Türkiyedeki 'yatırım yapilabilir'in bir alt kademesi tahvillerine yapılacak yatırımlar bir de kur riski taşıyor.  

Aynı şekilde, gelişmiş ülkelerde diyelim Türkiyeden daha yüksek kredi notu olan şirketler, kendi ülkelerinde şirketlerinin yatırımlarını yapmaktan çekinirken, neden Türkiye'de yapacakları reel sektör yatırımlarını daha çekici bulsunlar? Hatta bunun da ötesine gidersek, Türkiye ile aynı kredi notu olan gelişmiş ulke şirketleri niçin Türkiye'nin reel sektör yatırımlarını, kendi şirketlerinin ülkelerinde yapabilecekleri reel kesim yatırımlarına tercih etsinler? 

Şu gerçeği hatırlamakta fayda var: Türkiye'nin çekebildiği yatırımlar en önemlisi 'sıcak para' olan kısa vadeli döviz girişlerinden oluşuyor. Zaten DNA'sı ürkek olan sıcak para Türkiye gibi ülkelerde başından 'geçici' olduğunu bildikleri bir fırsat penceresi görmekteydiler. Aksi takdirde, Draghi'nin beyanatı öncesi bu kaynağın 2012'nin ilk yarısında cari açığın %34'ünü finanse ederken, aynı yılın ikinci yarısında cari açığın %188'ine ulaşan bir boyutu bulması nasıl açıklanabilir?

Portfoy yatırımlarının bu trendinin 2013'ün ilk çeyreğinde de devam ettiğini gördük. Türkiyede faizlerin düşmesi, ABD'de artması, yani faiz farkının daralması, bu paranın Türkiye'yi daha az çekici bulmasından başka ne etki yaratabilir?  Tabii, potansiyel olarak çok daha önemli olay, eninde-sonunda Avro problemlerinin tekrar gündeme gelecek olması. 

Bu nedenlerle, şahsi görüşüm 'sıcak para' dönemi sonrası dış şoklara karşı olan kırılganlığın ekonominin bir numaralı problemi olmaya devam edeceği, ülkenin  bu geçici durum sonrası alternatif dış finansman kaynakları bulmakta zorlanacağı şeklinde. Nitekim, dolar'ın bir hafta içinde 1.85 üzerinde sert bir değer kazanması, büyük bir ihtimalle sıcak para'nın çekilmeye başladığının bir göstergesi olarak yorumlanabilir. 

Yazının tümü için lutfen şu link'e tıklayın: 

http://t24.com.tr/yazi/moodysin-turkiyenin-kredi-notunu-artirma-karari/6769

 

 



TÜRKİYE DIŞ FİNANSMAN İHTİYACINI NASIL KARŞILAYACAK ?

TÜRKİYE DIŞ FİNANSMAN İHTİYACINI NASIL KARŞILAYACAK ?

Prof. Dr. Vefa Tarhan

Son yazımda (  http://t24.com.tr/yazi/ekonominin-dis-finansman-problemi/6412  ve http://vefatarhan.blogspot.com/2013/03/ekonominin-dis-finansman-problemi.html  ) Türkiyenin dış finansman ihtiyacını muhafazakȃr olarak hesaplamıştım ('çılgın projelere' para harcanmayacağı, ve 2013 cari açığının orta vadeli programda (OVP) öngörülen miktarda gerçekleşeceği varsayımlarını kullanmıştım). OVP'nin cari açık projeksiyonu olan 60 milyar dolar, vadesi 1 yıldan az olan, dolayısıyla 2013'de ödenmesi gereken 150 milyar dolarlık dış borçlara eklendiğinde 2013'de Türkiyenin dış finansman ihtiyacının 210 milyar dolar olduğu ortaya çıkmıştı.

Geçen hafta Uludağ zirvesinde Ekonomiden Sorumlu Devlet Bakanı Ali Babacan, T24 Genel Yayın Yönetmeni Doğan Akın ve T24 yazarı Murat Sabuncu ile bir söyleşi yaptı

(http://t24.com.tr/haber/babacan-ekonomik-sorunlar-cozulmezse-abde-siyasi-birlik-gevser/226715 ). Sayın Akın bu şöyleşide T24'ün 24 Mart sayısında yayınlanan dış finansman konulu yazımı (http://t24.com.tr/yazi/ekonominin-dis-finansman-problemi/6412 ) şu soruyla gündeme getiriyor:

Doğan Akın: Geçen hafta Prof. Vefa Tarhan ayrıntılı bir analiz yayınladı T24’te bizim internet gazetemizde. Bu senenin finansman ihtiyaçlarına ilişkin olarak. İşte 60 milyar dolar civarında öngörülen cari açık, kısa vadeli iç borç geri dönüşleri yani yaklaşık 200-210 milyar dolar civarında dış finansman ihtiyacından söz etti yazısında. Bir risk yönetimi olarak nasıl öngörüyorsunuz. Çünkü o yazı da iyimser bir yazı değildi.

 

Sayın Babacan bu soruyu şu şekilde cevaplıyor:

Sn. Babacan:

Şimdi şöyle; Dünyada likidite çok. Merkez bankalarında şimdiye kadar görülmemiş miktarda para bastılar dağıttılar ama güven olmadığından o likidite bir yerlerde park edilmiş duruyor. Hareket ettirmek zor. Cezbetmek zor. Şimdi Türkiye’de güven olduktan sonra ve makul getiriler olduktan sonra Türkiye’ye finansmanla ilgili herhangi bir sıkıntı olmaz. Ama iki unsur var; güven  yani doğru politikaları izlemeye devam edeceğiz. Bir de tabi para makul getiri elde edecek. Bu ortamı oluşturduğumuz sürece finansman sorunu olacağını beklemiyorum açıkçası.

 

Kısa vadeli Türkiye’nin dış borcuna gelecek olursak. Biz ona şöyle bakıyoruz;  hem yeni alınan kredilerden bir yıl içerisinde vadesi dolacak olanlar birde eskiden kullanılmış kredilerden yine 1 yıl içerisinde vadesi dolacak olanlar. Yani bunların toplam rakamı bizim bankamızın rezervleri kadar belki biraz daha fazla filan yani. Öyle orada ciddi bir şey. O önemli bir ölçüdür çünkü. Yani bir ülkenin rezevleriyle ithalatının oranı. Ya da rezervlerle bir yıl içerisinde vadesi dolacak ödemelerin oranı. Buralara baktığımızda oranlarımız bizim her sene iyileşerek gidiyor.

 

Sayın Babacan'ın dış finansman kaynakları cezbetmemiz hakkındaki görüşleri

 

Bu cevabın 2013 için hesapladığım dış finansman ihtiyaç rakamının gerçekçiliğini sorgulamadığını görüyoruz (yukarda belirttiğim gibi, muhafazakar varsayımlar kullandığım icin, eğer bir hata varsa, bu hata, bulduğum rakamın düşük olduğu yönünde olmalı). Sn. Babacan cevabında şu noktaları vurguluyor:

1. Dünyada çok bol miktarda likidite var. Bu konuda bir görüş ayrılığım yok. Nitekim, söz konusu yazımda verdiğim gelişmiş ülkelerin 10 yıl vadeli hazine bonoları nominal faiz oranlarının %0.6 ile %1.8 arasında olması (%2 gibi bir enflasyon beklentisi kullanılırsa, yatırımcıların söz konusu tahvillerden eksi reel getiri beklentileri olduğunu ima ediyor). Bence, bunun nedeni yatırıcıların - küresel belirsizliklerin tetiklediği – bir 'emin liman' arayışında olduklarını, büyük boyutlu bir zarar yaşamamak için reel olarak ufak bir zarara razı olduklarını ve bu nedenle paralarını söz konusu çok düşük riskli yatırımlara park etmiş olduklarını gösteriyor. Sn. Bakan ile paylaştığım dunyada çok bol likidite olduğu hakkındaki bu görüşü uzun zamandır yazılarımda ifade etmekteyim. Tabii, bu aynı zamanda, Türkiye gibi ülkelerin yatırımcıları nasıl kendi ülkelerinde (riskli) yatırım yapmaya ikna edebilecekleri sorusunu tetikliyor.

2. Sn Devlet Bakan'ının vurguladığı ikinci noktada finasman cezbetme konusunun Türkiye için bir problem olmayacağı hakkında. Problemin yeterli miktarda likidite olmaması değil de, bu parayı çekebilmek olduğu görüşüne de katılıyorum. Ancak, Türkiyenin geçmişte yatırımcılara güven veren sağlıklı ekonomik politikalar uygulamış olduğunu, ve bu uygulamalarını devam ettirmek niyetinde olduğu için gereken finansmanı cezbetmekte bir problem yaşamayacağı görüşünü paylaşmam mümkün değil.

3. Vurgulanan üçüncü nokta ise şu: ekonomide olasalı kötü bir senaryonun oluşması durumunda, bu şartlar altında bile, TCMB'nin yüksek miktarda olan ve gittikçe artan rezervlerinin bir güven ağını temsil ettiği. Ayrıca, bu rezervlerin vadesi dolacak borçların çok yüksek bir oranını karşılayacağı, dolayısıyla olumsuz bir senaryonun ülkede dış finansman boyutlu güçlükler yaratmayacağı.

TÜRKİYENİN DIŞ FİNANSMAN KAYNAKLARI ÇEKEBİLMESİ

Dış fınansman kaynakları: Geçmişte yaşanan ve gelecek yönlü güçlükler

Bu son 2 noktada Sn. Devlet Bakanı ile önemli dereceli görüş ayrılıklarım var. Önce Türkiyenin yabancı yatırımcıları cezbedebilme yeteneğini değerlendireceğim. Sağlıklı olduğu konusunda ekonomistlerin fikir birliğinde oldukları 2 finansman kaynağından birisini temsil eden doğrudan yatırımlardan (diğeri ise tasarruflar) Türkiye, geçmişte payını alamamıştır. 2003-2012 döneminde ülke dünyada hiç de küçük olmayan toplam doğrudan yatırımların (2007'de 2 trilyon dolar, 2012'de 1.4 triyon dolar), %1 kadarını ancak 2 yıl çekebilmiştir (2005 ve 2006).  Söz konusu 10 yıllık dönemde Türkiyenin dünya doğrudan yatırım pastasındaki payı binde 7.5 civarında oldu. Bu veriler Türkiyenin, en azından yabacı şirketler tarafından, 'güven veren bir ülke' olarak görülmediğini açıkça ortaya koyuyor.

2011'de doğrudan yatırımlar $13.7 milyar olarak gerçekleşti, yani aynı senenin cari açığının sadece %18'sini, dış finansman ihtiyacının ise sadece %6.5'lik kesimini finanse edebildi. 2012'nin net doğrudan yatırımları %39'luk bir düşüşle $8.3 milyar olarak gerçekleşti (Sn Çağlayan'ın "Türkiyenin doğrudan yatırım çekmede adeta bir 'çiçek bahçesi' olduğu" beyanatına rağmen (Dünya, 14 Ağustos)). Bu rakam 2012 dış finansman ihtiyacının %4.5'ini temsil etti. Aynı zamanda, 8.3 milyar dolar, 2012 dünya toplam net doğrudan yatırımlarının binde 6'sına tekabül etti. Dünya şirketlerine ek olarak, Türkiye sermaye piyasalarından da uzun vadeli finansman kaynağı bulmakta kronik zorluklar yaşamaya devam ediyor. Tabii bu denek oluyor ki ülke ekonomisi yabancı şirketlere (doğrudan yatırımcılar) ek olarak, uzun vadeli finansman sağlayan yatırımcılara da güven verememekte.

Sonuç olarak, geçmişte Türkiye, cari açık ve dış finansman ihtiyacını genellikle başta DNA'sı çok ürkek olan portfoy yatırımları ('sıcak para') olmak üzere, kısa vadeli kaynaklarla finanse etme zorunda kalmıştır. Hatta, geçmişte yeteri kadar 'sıcak para' ve diğer kısa vadeli kaynakları dahi bulamadığı için ülkemiz TCMB'nin reservlerini eritmek zorunda kaldığı zamanlar da olmuştur. Örnek olarak, 7 ayı kapsayan Temmuz 2011 - Ocak 2012 dönemini gösterebiliriz. Bu dönemde 14.3 milyar dolarlık reserv eritme durumunda kaldık (aynı dönem cari açığının %40'ı). Net sıcak para girişi bu dönemde sadece $6.2 milyar olarak gerçekleşti (cari açığın %17'sini finanse etti).

Ayrıca, aşağıda açıklayacağım gibi Türkiyenin bazı ekonomik politikaları sanıldığı kadar sağlıklı değil. Ek olarak, rekordan rekora kostugunu devamlı olarak medyada gordüğümüz TCMB'nin rezervlerini Sn Bakanın'ın iddiasının tersine aşağıda yapacağım hesapların göstereceği gibi hiç de yeterli olmadığını gösterecek.

Yazının tümüne ulaşmak için T24'de "Türkiye dış finansman açığını nasıl karşılayacak?" başlığı ile yayınlanan yazımın lütfen şu link'ine tıklayın:

http://t24.com.tr/yazi/turkiye-dis-finansman-acigini-nasil-karsilayacak/6490

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 



 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 



EKONOMİNİN DIŞ FİNANSMAN PROBLEMİ

EKONOMİNİN DIŞ FİNANSMAN PROBLEMİ

Prof. Dr. Vefa Tarhan

Yakın gelecekteki yazılarımda - araya beklenmedik acil bir ekonomik  konu girmezse (ki bildiğimiz gibi Türkiye'de bu tip olaylar olabiliyor) - ekonominin çeşitli boyutlarını inceleyip bir karnesini çıkarmayı planlıyorum. Ekonomik karne ile ilgili olarak değerlendirmeyi düşündüğüm konular arasında şunlar var: Dış finansman Problemi, işsizlik, bütçe açığı ve mali disiplinin sağlığı, vergi sistemi ve yapısı, sermaye piyasasının durumu, büyüme hızının niteliği ve maliyeti, ekonomide kredi kullanımı, ülkenin net reservlerinin miktarı, TCMB'nin para politikaları, vs.

Ekonominin yakın gelecek için en hassas kırılganlık noktası olarak gördüğüm için incelemerime bu yazımda dış finansman problemi ile başlamayı uygun buldum.

2013'de ’çılgın projeler' ile ilgili finansman hesaba katılmasa bile ülkenin rekor miktarda dış finansmana ihtiyacı olacak ($210 milyar). Ayrıca, bunun nispeten düşük bir oranı cari açıkla ilgili ($60 milyar). İhtiyacın %72'si vadesi dolan borçların geri ödenmesi için gerekiyor ($150 milyar). Dolayısıyla, bir Yunanistan olmayacaksak bunların ödenmesi şart. Problemi daha da vahim hale getiren bu rekor ihtiyacın hem uzun vadeli finansal yatırimcıların hem de yabancı şirketlerin riske olan iştahın çok düşük olduğu bir ortamda bulunması gerekmesi. 10 yıl vadeli gelişmiş ülke Hazine bono faizlerinin %0.6, %1.39, %1.72 gibi enflasyon beklentisi olarak düşünülebiliniecek %2'nin altında olması, yani bu yatırımcıların eksi reel getirilere razı olmaları, Türkiye'ye uzun vadeki kredi sağlama ihtimallerinin neredeyse sıfır olduğunu gösteriyor. Ayrıca, kendi ülkelerinde bile reel sektör yatırımları yapmaktan kaçınan gelişmiş ülke şirketlerinin Türkiye'de doğrudan yatırım yapacaklarını düşünmek de hayal olur (Nitekim 2012'de, 2011'e oranla %40 daha az doğrudan yatırım çekebildik).

Avro probleminin tekrar gündem konusu olacağını Güney Kıbrıs olayında gördük. daha önce iki yazımda, bu problemlerin çözülmesinin mümkün olmadığı görüşünü savunmuştum. (http://t24.com.tr/yazi/avro-problemleri-nedenler-maliyet-kriz-potansiyeli-1/6138 ve http://t24.com.tr/yazi/avro-problemleri-kuresel-belirsizlikler-ve-olasi-bir-krizin-turkiyeye-etkileri-2/6160 ). Bu problemler mutlaka finansman bulma konusunda güçlükler yaratacak.

Bir de cari açık konusu var. 2011'de dünyanın en yüksek cari açıklı ülkesi olduk. 2012'de cari açığın daralması bir başarı olarak pazarlandı. Ancak, bu bilinçli bir politikadan çok önemli ölçüde büyümedeki yavaşlama ve İran'a enerji ithalatımız için ödediğimiz altının 'ihracat' olarak gösterilmesi sonucu olarak gerçekleşti. Hükümetin cari açık probleminin çözümü için uygulamaya koyduğu teşvik paketinin başarılı olmayacağını savunmuştum (http://t24.com.tr/yazi/tesvik-paketi-cari-acik-problemini-cozemez/6297 Henüz bu tahminin yanlış olduğunu gösteren bir delil görmüyorum. Bu konuda alternatif bir yapısal önerimin ise ( http://t24.com.tr/yazi/cari-acik-problemine-yapisal-bir-cozum-onerisi/6305 )  başarı şansının yüksek olduğunu düşünmeye devam ediyorum.

2012 cari açığının %87'sinin ancak 'sıcak para’ ile finanse edilebilmesi küresel finansman ortamının ne kadar olumsuz olduğunu gösteriyor. Sıcak para finansmanın bile geçici bir olay olma ihtimali yüksek. Nitekim, 2011'in 2. yarısı ve Ocak 2012'yi kapsayan 7 ayda Türkiye dış finansman kaynağı bulamadığı için 14,3 milyar dolar tutarında reservlerini eritmek, yani cepten yemek durumunda kaldı.

Sonuç olarak, benim görüşümce Türkiye'nin yakın gelecekte bir dış finansman dar boğazı ortamını önlemesi güç olacak.

Ekonominin Dış Finansman Problemi başlıklı bu yazıma şu link'ten ulaşabilirsiniz:

http://t24.com.tr/yazi/ekonominin-dis-finansman-problemi/6412